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究竟對美聯儲貨幣政策帶來什么影響

本輪歐美銀行業危機告一段落了。當然它對實體經濟的影響，以及對美聯儲政策的影響還在演繹。危機發酵之后，大家說考慮到金融穩定的問題，以及后續信貸收縮的風險，美聯儲不應該再加息，馬上就應該降了。但3月份美聯儲如期加息了25個基點。這表明美聯儲不一定會放緩加息的步伐，但可能會維持高利率以更長的時間，可能沒有資本市場想象得那么快掉頭。為什么會有這樣的判斷？有這幾個方面的考慮：

第一，在歐美的監管體系里，貨幣政策和宏觀審慎都是雙腿走路的。貨幣政策的主要目標是抗通脹，抗通脹就是它目前的主旋律；宏觀審慎主要是應對金融穩定的問題，兩條腿走路可以并行不悖的，不能因為金融穩定的問題，因為要出宏觀審慎的政策就大幅修改貨幣政策的路徑，這和我們對歐美的金融監管，貨幣政策相互配合的理解上可能稍微存在一些偏差。

第二，從穩定和管理預期角度來說，3月份美聯儲加息之后，抗通脹仍然是美聯儲的主旋律，市場很快也會圍繞著這個主旋律，美聯儲看似巋然不動，它其實也告訴市場銀行業的危機一切盡在掌控之中，傳遞這樣的信號，如果馬上改弦易轍，會給市場傳遞另外一個信號，就是說銀行業的危機可能會失控。所以，從穩定和管理預期角度來說，美聯儲最好的策略或者次優的策略就是“風動幡暫時不動”，不管市場怎么變動，幡暫時不動。

第三，這次大家關注歐美銀行危機問題，尤其關注中小銀行未來放貸收縮問題。按照美聯儲3月份議息會議紀要來講，某種程度上它也是美聯儲希望看到的，當然并不是說美聯儲就希望發生這些中小銀行的危機，而是說信用緊縮和美聯儲的貨幣緊縮本來就是美聯儲貨幣傳導機制的有機組成部分，或者這輪美國銀行的動蕩其實起到了歪打正著的作用，或者“必要的惡”。當然，美聯儲事前并不希望以如此極致，如此紊亂的方式實現這個目的。但目前的主旋律并沒有動，抗通脹仍然是主旋律。

此輪歐美銀行業危機未來可能的影響路徑

首先，對這輪歐美銀行業的震中美國的影響方面，美國如果在銀行動蕩之后，美聯儲加息節奏，比如還要加一次甚至下半年也并不降息，在這種情況下，其實在限制性利率條件下，美聯儲激進加息造成的衰退，可以稱為“人為制造的衰退”。人為制造的衰退對美聯儲抗通脹目標是必不可少的，從這輪華爾街和美聯儲博弈里也能看得出來，某種程度上，資本市場比較關注確定性影響。如果這次美聯儲能夠維持既定的路徑不做大的調整。美股可能會有調整，但調整之后就會發現它前期下跌的多，后期反彈的更多。這是對美國的影響。

第二，對歐洲，我們一直認為歐洲是有碎片化風險的，因為不同成員國經濟金融狀況差異太大。歐洲只有統一的貨幣政策，并沒有統一的財政政策，各個國家財政狀況差異也很大。這次銀行業的動蕩，可能對歐洲經濟金融的影響沖擊會更大。當然，歐洲銀行業整個監管復合情況也是比較不錯的，也不用特別恐慌。

第三，對新興市場的影響，至少目前來看這一輪對新興市場跨境資本流出度并沒有明顯的影響。去年美聯儲激進加息時，新興市場已經遭受過一輪腥風血雨了。

第四，對中國的影響。不管這輪危機怎么影響，美聯儲加息接近尾聲，甚至更快接近尾聲，只要美聯儲加息接近尾聲，美元指數進一步上<愛尬聊_知識大全>沖的動能是有限的，美債利率可能也很難達到前期的高點，這種情況下，它對人民幣匯率，對人民幣的資產都還是比較有益的。再疊加上今年中美經濟周期是錯置的，就中國經濟而言，大方向是向上的，美國經濟可能有衰退的風險，大方向是向下的。中美經濟周期錯位，再加上美元和美債利率的沖高回落，基本對人民幣的資產還是比較有利的。這是對未來全球經濟和市場的影響。

對中國金融監管和貨幣政策的影響

在這一輪歐美銀行引發的恐慌中可以看到，金融市場互聯互通的程度已經遠遠超出我們之前的想象，甚至我們覺得所有的監管指標都合格了，但監管還有覆蓋不到的地方。所以，對中國中小銀行、城投債和地方財政來說，有幾點需要注意。比如中小銀行，過去新冠疫情暴發之后，銀行支持實體經濟，其凈息差一再收窄。要想銀行尤其中小銀行進一步支持實體經濟就必須要補充資本，怎么去補充資本？比如去年計劃專項債里就有專門補充中小銀行資本金的專門安排，后續會不會有這樣的安排，尤其考慮到美國這輪中小銀行的影響之后，我們是不是要把中小銀行資本補足的問題擺在更加重要的位置上。

由于過去一兩年時間，房地產是地方政府最大的財政來源，土地出讓收入銳減。因為城投債是和地方財政密切相關的。硅谷銀行在前兩年大筆地買入美國的國債，大筆地買入MBS時，因為當時的利率是低位的，覺得是非常安全的資產。結果美聯儲快加息時，美國的國債MBS受到巨大的沖擊，資產投資組合出現巨大的即將確認的損失時，那會對他整個經營造成很大的影響。對于我們來說，這需要做一些提前的防范，甚至做某種程度的壓力測試。

土地財政，就是地方財政的問題。當前金融市場的互聯互通，達到我們之前沒有想象的程度，在中國也一樣，財政風險和金融風險也是密切掛鉤的，現在很多地方財政基層運轉都非常困難。這種情況之下，地方政府的債務管理怎么進一步夯實，地方政府的債務償還問題怎么樣進一步緩解，這些可能都涉及到未來的金融風險，就是財政風險處置不當它也可能以金融風險的形式在滋生、在暴露。（作者為中國首席經濟學家論壇理事）

作者：鐘正生

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